芯天下是一家典型的Fabless存儲芯片設(shè)計公司，核心產(chǎn)品為代碼型閃存芯片，包括NOR Flash、SLC NAND Flash和MCP……
2026年7月10日，就在前一日招股書剛剛失效的次日，芯天下技術(shù)股份有限公司迅速向港交所主板重新遞交了上市申請。這已是這家深圳存儲芯片設(shè)計公司半年內(nèi)第二次叩響港股大門——今年1月9日的首次遞表因?qū)脻M六個月而失效，公司幾乎無縫銜接地重啟了資本化進程。
由廣發(fā)證券與中信證券聯(lián)席保薦的這次IPO，對芯天下而言意義非凡。成立于2014年的芯天下，曾在2022年闖關(guān)深交所創(chuàng)業(yè)板并順利通過上市委審議，卻在2023年底主動撤回申請。如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，公司正試圖向投資者講述一個"存儲周期復蘇+國產(chǎn)替代"的雙重故事。但翻開招股書，2026年一季度毛利率從14.4%飆升至55.6%、單季凈利潤達到2025年全年的2.8倍，這組令人瞠目的數(shù)據(jù)背后，既有行業(yè)供需錯配的推力，也暗藏著客戶與供應(yīng)商高度集中、經(jīng)營性現(xiàn)金流與利潤背離的隱憂。
從A股"折戟"到港股"二進宮"
芯天下的資本化之路走得并不順遂。
2022年4月，公司向深交所創(chuàng)業(yè)板提交上市申請，同年11月通過上市委審議。但此后一年多時間里，公司始終未能拿到證監(jiān)會的注冊批文。2023年9月，因IPO申請文件中財務(wù)資料過有效期，深交所中止了對其發(fā)行上市的審核。三個月后，芯天下以"審批程序預期需時較長且存在不確定性"為由，主動撤回了A股上市申請。
這次撤回留下了一個至今仍被投資者記起的插曲。2022年10月，芯天下在A股申報材料中預計當年收入約為9.30億元，凈利潤介于1.65億元至1.85億元之間。然而到2023年3月提交經(jīng)審計數(shù)據(jù)時，2022年實際收入僅為7.48億元，實際凈利潤約7600萬元——預測收入與實際相差近1.82億元，預測利潤下限與實際差距近8900萬元。2024年1月，深交所就此出具書面提醒函。
更具戲劇性的是，芯天下在招股書中承認，A股上市申請"獲得市場關(guān)注"后，部分客戶需要時間"評估情況及相應(yīng)調(diào)整其采購計劃"，導致2024年第一、第二季度整體訂單交易量分別同比減少10.1%和20.8%。申報IPO本身反而對業(yè)務(wù)造成了擾動。
A股折戟后，芯天下在2024年至2025年間密集引入多輪Pre-IPO投資，估值錨定在約16.5億元人民幣。投資方包括江西未來產(chǎn)業(yè)、天水華天、深圳泰科源、深圳芯港通等。其中，天水華天作為公司五大供應(yīng)商之一的控制人，以股東身份入股，形成了供應(yīng)商與股東身份重疊的局面。
踩中存儲周期反彈，但單季高毛利能否持續(xù)？
芯天下是一家典型的Fabless存儲芯片設(shè)計公司，核心產(chǎn)品為代碼型閃存芯片，包括NOR Flash、SLC NAND Flash和MCP，容量覆蓋1Mbit至8Gbit，主要應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)通訊、消費電子、智能家居、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)醫(yī)療及汽車電子等領(lǐng)域。
根據(jù)灼識咨詢的統(tǒng)計，按2025年收入口徑，芯天下在全球無晶圓廠公司中排名靠前：代碼型閃存芯片整體收入排名第五，SLC NAND Flash排名第四，NOR Flash排名第五。公司已累計服務(wù)超過2500家終端客戶。
但行業(yè)排名并不能直接兌換為盈利穩(wěn)定性。存儲芯片行業(yè)具有鮮明的三至四年周期特征，芯天下的財務(wù)數(shù)據(jù)幾乎是這一規(guī)律的"教科書式"呈現(xiàn)：
2023年，公司收入6.63億元，凈虧損1402.6萬元；2024年行業(yè)下行加劇，收入下滑33.3%至4.42億元，凈虧損擴大至3713.6萬元。公司解釋稱，2024年進行了戰(zhàn)略性定價調(diào)整，NOR Flash和SLC NAND Flash產(chǎn)品的平均售價分別下降16.9%和25.4%，直接導致毛利率從15.5%收窄至14.0%的低點。
轉(zhuǎn)折發(fā)生在2025年。隨著全球存儲芯片市場復蘇，公司全年收入回升至5.19億元，扭虧為盈實現(xiàn)凈利潤2721.6萬元，毛利率修復至22.8%。
而真正讓市場側(cè)目的，是2026年一季度的"業(yè)績爆發(fā)"：單季收入2.24億元，同比增長77.4%；毛利率從上年同期的14.4%飆升至55.6%，凈利率達到33.9%；單季凈利潤7588.9萬元，相當于2025年全年凈利潤的2.8倍。
招股書揭示了這背后的直接驅(qū)動力：2026年以來，SLC NAND細分市場因主要上游制造商削減產(chǎn)能而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺，推動產(chǎn)品價格大幅飆升。與此同時，公司基于NORD工藝平臺開發(fā)的新型2Mbit至64Mbit容量NOR Flash產(chǎn)品量產(chǎn)出貨，憑借顯著成本優(yōu)勢搶占了增量市場份額。2026年一季度，SLC NAND收入占比已升至66.7%，公司營收對單一產(chǎn)品線的依賴明顯加深。
問題在于，這種由供給側(cè)沖擊帶來的高毛利是否可持續(xù)？一旦上游產(chǎn)能釋放、供需格局逆轉(zhuǎn)，毛利率存在快速回落的風險。芯天下在招股書中也坦承，公司的表現(xiàn)"特別容易受到經(jīng)濟衰退的影響"。
客戶與供應(yīng)商雙集中，盈利質(zhì)量仍待檢驗
利潤表上的數(shù)字只是故事的一面，現(xiàn)金流與經(jīng)營質(zhì)量則是另一面。
2023年至2025年及2026年一季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-1.92億元、0.60億元、0.55億元和-0.45億元。一個值得注意的矛盾是：2026年一季度在利潤大幅上沖的背景下，經(jīng)營現(xiàn)金流卻重新轉(zhuǎn)負。這背后是存貨與應(yīng)收賬款的同步攀升——2026年3月末存貨達4.24億元，較2025年末的2.94億元大幅增加，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從279天進一步升至330天；貿(mào)易應(yīng)收款也由7240萬元增至1.03億元，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)從45天升至57天。
這意味著，一季度創(chuàng)紀錄的利潤，有相當一部分沉淀在了庫存與賒銷之中，尚未轉(zhuǎn)化為真金白銀的現(xiàn)金流入。
更深層的風險來自客戶與供應(yīng)商的雙重集中。
在銷售端，公司前五大客戶收入占比在2023年至2025年間曾呈現(xiàn)分散化趨勢，從46.8%降至39.7%，但到2026年一季度突然反彈至52.8%。最大客戶占比更是從2023年的10.4%持續(xù)攀升至2026年一季度的21.3%——單一客戶貢獻了超過五分之一的收入。
在采購端，集中度同樣居高不下。前五大供應(yīng)商采購占比從2023年的75.4%升至2026年一季度的86.8%，最大供應(yīng)商占比更是從27.3%飆升至51.9%。招股書解釋稱，這主要因為公司主要向最大供應(yīng)商采購NAND晶圓，而中國具備穩(wěn)定量產(chǎn)能力的合格供應(yīng)商相對有限。但超過一半的采購額集中于單一供應(yīng)商，意味著一旦對方產(chǎn)能波動或調(diào)整合作策略，公司的供應(yīng)鏈安全將面臨直接沖擊。
此外，公司的分紅安排也引發(fā)了市場討論。在2023年和2024年連續(xù)虧損的背景下，公司仍分別就上一年度派付股息3090萬元和2060萬元。對于一家正處于上市前擴張與研發(fā)投入階段的芯片設(shè)計企業(yè)，在虧損年份向股東分配利潤的做法，在邏輯上存在一定的張力。
結(jié)語
芯天下此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，是在A股IPO受挫后的一次關(guān)鍵資本化嘗試。從基本面看，公司在代碼型閃存芯片領(lǐng)域確實積累了一定的市場地位，也精準踩中了2025年以來存儲行業(yè)景氣修復的窗口。但港股市場對半導體資產(chǎn)的定價，從來不只看"行業(yè)排名"，更看盈利穩(wěn)定性、現(xiàn)金流兌現(xiàn)能力以及周期回落時的抗風險能力。
對于投資者而言，真正需要追問的是：當SLC NAND的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺逐漸緩解、產(chǎn)品價格回歸常態(tài)后，芯天下是否還能維持2026年一季度那樣的利潤率？在客戶與供應(yīng)商高度集中的結(jié)構(gòu)下，公司的經(jīng)營韌性是否足夠？這些問題的答案，將決定港股市場最終是否愿意為這家"棄A赴H"的存儲芯片公司買單。
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