芯天下是一家典型的Fabless存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)公司，核心產(chǎn)品為代碼型閃存芯片，包括NOR Flash、SLC NAND Flash和MCP……
2026年7月10日，就在前一日招股書剛剛失效的次日，芯天下技術(shù)股份有限公司迅速向港交所主板重新遞交了上市申請(qǐng)。這已是這家深圳存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)公司半年內(nèi)第二次叩響港股大門——今年1月9日的首次遞表因?qū)脻M六個(gè)月而失效，公司幾乎無縫銜接地重啟了資本化進(jìn)程。
由廣發(fā)證券與中信證券聯(lián)席保薦的這次IPO，對(duì)芯天下而言意義非凡。成立于2014年的芯天下，曾在2022年闖關(guān)深交所創(chuàng)業(yè)板并順利通過上市委審議，卻在2023年底主動(dòng)撤回申請(qǐng)。如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，公司正試圖向投資者講述一個(gè)"存儲(chǔ)周期復(fù)蘇+國產(chǎn)替代"的雙重故事。但翻開招股書，2026年一季度毛利率從14.4%飆升至55.6%、單季凈利潤達(dá)到2025年全年的2.8倍，這組令人瞠目的數(shù)據(jù)背后，既有行業(yè)供需錯(cuò)配的推力，也暗藏著客戶與供應(yīng)商高度集中、經(jīng)營性現(xiàn)金流與利潤背離的隱憂。
從A股"折戟"到港股"二進(jìn)宮"
芯天下的資本化之路走得并不順?biāo)臁?/p>
2022年4月，公司向深交所創(chuàng)業(yè)板提交上市申請(qǐng)，同年11月通過上市委審議。但此后一年多時(shí)間里，公司始終未能拿到證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)批文。2023年9月，因IPO申請(qǐng)文件中財(cái)務(wù)資料過有效期，深交所中止了對(duì)其發(fā)行上市的審核。三個(gè)月后，芯天下以"審批程序預(yù)期需時(shí)較長且存在不確定性"為由，主動(dòng)撤回了A股上市申請(qǐng)。
這次撤回留下了一個(gè)至今仍被投資者記起的插曲。2022年10月，芯天下在A股申報(bào)材料中預(yù)計(jì)當(dāng)年收入約為9.30億元，凈利潤介于1.65億元至1.85億元之間。然而到2023年3月提交經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，2022年實(shí)際收入僅為7.48億元，實(shí)際凈利潤約7600萬元——預(yù)測(cè)收入與實(shí)際相差近1.82億元，預(yù)測(cè)利潤下限與實(shí)際差距近8900萬元。2024年1月，深交所就此出具書面提醒函。
更具戲劇性的是，芯天下在招股書中承認(rèn)，A股上市申請(qǐng)"獲得市場(chǎng)關(guān)注"后，部分客戶需要時(shí)間"評(píng)估情況及相應(yīng)調(diào)整其采購計(jì)劃"，導(dǎo)致2024年第一、第二季度整體訂單交易量分別同比減少10.1%和20.8%。申報(bào)IPO本身反而對(duì)業(yè)務(wù)造成了擾動(dòng)。
A股折戟后，芯天下在2024年至2025年間密集引入多輪Pre-IPO投資，估值錨定在約16.5億元人民幣。投資方包括江西未來產(chǎn)業(yè)、天水華天、深圳泰科源、深圳芯港通等。其中，天水華天作為公司五大供應(yīng)商之一的控制人，以股東身份入股，形成了供應(yīng)商與股東身份重疊的局面。
踩中存儲(chǔ)周期反彈，但單季高毛利能否持續(xù)？
芯天下是一家典型的Fabless存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)公司，核心產(chǎn)品為代碼型閃存芯片，包括NOR Flash、SLC NAND Flash和MCP，容量覆蓋1Mbit至8Gbit，主要應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)通訊、消費(fèi)電子、智能家居、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)醫(yī)療及汽車電子等領(lǐng)域。
根據(jù)灼識(shí)咨詢的統(tǒng)計(jì)，按2025年收入口徑，芯天下在全球無晶圓廠公司中排名靠前：代碼型閃存芯片整體收入排名第五，SLC NAND Flash排名第四，NOR Flash排名第五。公司已累計(jì)服務(wù)超過2500家終端客戶。
但行業(yè)排名并不能直接兌換為盈利穩(wěn)定性。存儲(chǔ)芯片行業(yè)具有鮮明的三至四年周期特征，芯天下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)幾乎是這一規(guī)律的"教科書式"呈現(xiàn)：
2023年，公司收入6.63億元，凈虧損1402.6萬元；2024年行業(yè)下行加劇，收入下滑33.3%至4.42億元，凈虧損擴(kuò)大至3713.6萬元。公司解釋稱，2024年進(jìn)行了戰(zhàn)略性定價(jià)調(diào)整，NOR Flash和SLC NAND Flash產(chǎn)品的平均售價(jià)分別下降16.9%和25.4%，直接導(dǎo)致毛利率從15.5%收窄至14.0%的低點(diǎn)。
轉(zhuǎn)折發(fā)生在2025年。隨著全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)復(fù)蘇，公司全年收入回升至5.19億元，扭虧為盈實(shí)現(xiàn)凈利潤2721.6萬元，毛利率修復(fù)至22.8%。
而真正讓市場(chǎng)側(cè)目的，是2026年一季度的"業(yè)績爆發(fā)"：?jiǎn)渭臼杖?.24億元，同比增長77.4%；毛利率從上年同期的14.4%飆升至55.6%，凈利率達(dá)到33.9%；單季凈利潤7588.9萬元，相當(dāng)于2025年全年凈利潤的2.8倍。
招股書揭示了這背后的直接驅(qū)動(dòng)力：2026年以來，SLC NAND細(xì)分市場(chǎng)因主要上游制造商削減產(chǎn)能而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺，推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格大幅飆升。與此同時(shí)，公司基于NORD工藝平臺(tái)開發(fā)的新型2Mbit至64Mbit容量NOR Flash產(chǎn)品量產(chǎn)出貨，憑借顯著成本優(yōu)勢(shì)搶占了增量市場(chǎng)份額。2026年一季度，SLC NAND收入占比已升至66.7%，公司營收對(duì)單一產(chǎn)品線的依賴明顯加深。
問題在于，這種由供給側(cè)沖擊帶來的高毛利是否可持續(xù)？一旦上游產(chǎn)能釋放、供需格局逆轉(zhuǎn)，毛利率存在快速回落的風(fēng)險(xiǎn)。芯天下在招股書中也坦承，公司的表現(xiàn)"特別容易受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響"。
客戶與供應(yīng)商雙集中，盈利質(zhì)量仍待檢驗(yàn)
利潤表上的數(shù)字只是故事的一面，現(xiàn)金流與經(jīng)營質(zhì)量則是另一面。
2023年至2025年及2026年一季度，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-1.92億元、0.60億元、0.55億元和-0.45億元。一個(gè)值得注意的矛盾是：2026年一季度在利潤大幅上沖的背景下，經(jīng)營現(xiàn)金流卻重新轉(zhuǎn)負(fù)。這背后是存貨與應(yīng)收賬款的同步攀升——2026年3月末存貨達(dá)4.24億元，較2025年末的2.94億元大幅增加，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從279天進(jìn)一步升至330天；貿(mào)易應(yīng)收款也由7240萬元增至1.03億元，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)從45天升至57天。
這意味著，一季度創(chuàng)紀(jì)錄的利潤，有相當(dāng)一部分沉淀在了庫存與賒銷之中，尚未轉(zhuǎn)化為真金白銀的現(xiàn)金流入。
更深層的風(fēng)險(xiǎn)來自客戶與供應(yīng)商的雙重集中。
在銷售端，公司前五大客戶收入占比在2023年至2025年間曾呈現(xiàn)分散化趨勢(shì)，從46.8%降至39.7%，但到2026年一季度突然反彈至52.8%。最大客戶占比更是從2023年的10.4%持續(xù)攀升至2026年一季度的21.3%——單一客戶貢獻(xiàn)了超過五分之一的收入。
在采購端，集中度同樣居高不下。前五大供應(yīng)商采購占比從2023年的75.4%升至2026年一季度的86.8%，最大供應(yīng)商占比更是從27.3%飆升至51.9%。招股書解釋稱，這主要因?yàn)楣局饕蜃畲蠊?yīng)商采購NAND晶圓，而中國具備穩(wěn)定量產(chǎn)能力的合格供應(yīng)商相對(duì)有限。但超過一半的采購額集中于單一供應(yīng)商，意味著一旦對(duì)方產(chǎn)能波動(dòng)或調(diào)整合作策略，公司的供應(yīng)鏈安全將面臨直接沖擊。
此外，公司的分紅安排也引發(fā)了市場(chǎng)討論。在2023年和2024年連續(xù)虧損的背景下，公司仍分別就上一年度派付股息3090萬元和2060萬元。對(duì)于一家正處于上市前擴(kuò)張與研發(fā)投入階段的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，在虧損年份向股東分配利潤的做法，在邏輯上存在一定的張力。
結(jié)語
芯天下此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，是在A股IPO受挫后的一次關(guān)鍵資本化嘗試。從基本面看，公司在代碼型閃存芯片領(lǐng)域確實(shí)積累了一定的市場(chǎng)地位，也精準(zhǔn)踩中了2025年以來存儲(chǔ)行業(yè)景氣修復(fù)的窗口。但港股市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體資產(chǎn)的定價(jià)，從來不只看"行業(yè)排名"，更看盈利穩(wěn)定性、現(xiàn)金流兌現(xiàn)能力以及周期回落時(shí)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
對(duì)于投資者而言，真正需要追問的是：當(dāng)SLC NAND的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺逐漸緩解、產(chǎn)品價(jià)格回歸常態(tài)后，芯天下是否還能維持2026年一季度那樣的利潤率？在客戶與供應(yīng)商高度集中的結(jié)構(gòu)下，公司的經(jīng)營韌性是否足夠？這些問題的答案，將決定港股市場(chǎng)最終是否愿意為這家"棄A赴H"的存儲(chǔ)芯片公司買單。
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